路演主题：政策暖风持续，游戏行业有望迎来戴维斯双击？

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路演嘉宾：黄岳 游戏沪港深ETF（517500）基金经理

直播时间：1月10日15:30

今天和大家聊一下2023年游戏板块的投资机会。大家可以看到目前A股也有不少聚焦于动漫游戏的相关标的，比如说游戏ETF（516010），还有游戏沪港深ETF（517500），这些ETF聚焦的指数都是A股的动漫游戏指数，或者是同时覆盖AH两市的动漫游戏指数。

从指数里面的相关成分股占比来看，主要还是游戏。因为A股里面涉及动漫的股票数量相对来说比较少，在指数中权重占比也比较小。而且大多数可能都不是纯动漫的标的，很多传媒公司可能业务会涉及到动漫、IP、周边产品的销售。

一、游戏板块概况

游戏是传媒里面的一个大板块，如果算上港股涉及游戏业务的公司，游戏应该是传媒里面最大的板块，毕竟像腾讯、网易的业务收入中游戏的占比是非常高的，可能一个腾讯的市值就要抵得上A股所有游戏公司的总和。所以游戏板块是传媒里面非常重要的细分子行业。

从游戏产业角度来讲，国内绝大多数（70%-80%）的收入还是来源于手游，我们如果看游戏板块的话，其实主要就是看手游的业务发展。当然有一些端游也比较热门，比如说《魔兽世界》，国产的《梦幻西游》、《诛仙》等等一些端游的群体基础也比较好，对相关上市公司的业绩贡献也不错。

手游市场其实毫无疑问已经度过了增长速度最快的那一轮周期，大概是要追溯到2016年以前，可能是2013年、2014年到2016年左右这个时间段，这个时间段正好是国内的智能手机渗透率快速提升的时间段。随着国内智能手机用户数量快速地攀升，引发了手游用户数量的快速提升。2016年以前，游戏板块是标准的成长股，每年的业绩增速都很快。

背后的逻辑是，在国内智能手机的造价大幅降低的情况下，手机渗透率快速提升。另外一方面，国内电信每月的费用相对来说也不算很贵，我们和全球其他国家相比相对来说是属于中等偏低的资费水平。在这种情况下，引发了手游渗透率大幅提升。

从2016年左右之后，伴随着智能手机的渗透率到达瓶颈，国内游戏的内生增长也差不多到达了瓶颈，后面业绩进入了波动期。

在2019年、2020年左右，尤其是2020年公共卫生防控之后，伴随着线上经济有一波蓬勃发展的时间段，游戏又迎来了小周期的爆发。整体来讲，2016年之后这个板块已经很长时间没有太大的行情了，其实背后的逻辑就是渗透率提升的时间窗口差不多已经过去了。

二、游戏板块中长期投资机会解析

中国的游戏用户数超过6.5亿，手游大概超过了6.4亿，也就是说游戏用户数里边绝大多数都是手机游戏的用户，这一块的人口红利已经基本上接近尾声了。那么，我们再往后看10年、20年，游戏板块其实还有提升空间的。中长期来看，游戏板块的投资机会主要有几个方面：

（1）年龄代际更新

随着年龄的代际更新，未来游戏的用户数还有望进一步提升。大家知道，现在年龄偏大的人口，比如说50岁以上年龄段的人，基本上没有玩游戏的习惯。国内游戏的第一批玩家可能还要追溯到70后、80后，尤其是一、二线城市的80后大多数小时候都有玩游戏的经验。

再往后看，90后、00后真正成长于智能手机的一代，他们其实对游戏的接受程度，消费能力以及消费开支相对来说比较强。当然，这个年龄段的人口，90后基本上已经就业了，00后可能还在逐渐走上工作岗位。虽然00后对于游戏的接受程度比较高，也保持着比较高频的消费，但是消费能力还没有那么强。反而是70后、80后的消费能力比较强，但这个群体对于游戏的接受程度或者说在游戏里面的渗透率可能没有90后、00后那么大。

未来随着代际的更迭，一方面是90后和00后本身收入水平的提升，消费能力的提升，对于游戏的认可度又会提高，渗透率的提升有望进一步扩大。

另外一方面，我们再往后看，新一代10后人口的年龄提升之后，他们对于游戏的这种接受程度应该是会和90后、00后一样。所以未来游戏渗透率的提升，可能更多是要靠年龄代际的更迭。它的空间很大，但是速度不会那么快。

（2）消费升级

如果在渗透率缓慢提升、没有很大增长速度的情况下，还有一个驱动因素就是消费升级。

其实游戏本身可以算是消费升级的板块，在收入没有很强的提升预期下，玩家在游戏上的消费能力肯定是不愿意提升的。如果收入水平提升了，游戏属于消费升级里面门槛不是很高的板块，在某个游戏里面买个皮肤、买个英雄，或者在付费的一些游戏里面买个道具、开通VIP的权限，这种支出的门槛比其他提到的消费门槛更低一些。

整体来讲，游戏是一个相对来说比较大众化、门槛不是很高的消费升级的受益板块，比较符合我们国家人口基数非常大、人均收入水平还不是很高的情况。

（3）新的游戏品类及科技的诞生

还有一个非常重要的逻辑，就是新的游戏品类、玩法以及新的科技可能带来新的游戏体验。像手机游戏就是这样，原来都是诺基亚这种手机，这个时候没有什么手机游戏。后面随着智能机的普及，一些比较复杂的游戏、益智类的游戏、棋牌类游戏，都带来了游戏产业的大变迁。

如果大家玩游戏的话，会有一些其他的理解。从国内的市场来看，不论是手游的渗透率，还是手游在游戏产业里面的收入和利润占比来说，都是绝对的多数。但是真正的游戏玩家可能往往存在着一种鄙视链，玩主机游戏的看不起玩端游或者玩电脑游戏的，玩电脑游戏的又看不起玩手机游戏的，这个鄙视链在游戏的圈子里面是存在的。当然，它也很现实，毕竟游戏是一个影音体验，再叠加沉浸式的代入感所获得的一种双重体验的叠加。另外一方面，本身游戏的这种剧情或者说这种网络游戏的多人合作，或者说是竞技游戏的对抗，更多是在感官层面上的满足，以及心理层面的满足的双重叠加。

如果抛开心理层面，单纯看感官层面，毫无疑问显示的能力越强，创造影音效果的能力越强，获得的游戏体验更好。像主机游戏大多数都是用电视，现在很多非常大尺寸的电视也已经进入我们的家庭，可以接入音质很高的音响，抛开带来心理层面的体验、满足感或者对抗感、获得感，纯看影音体验，肯定是主机游戏能够带来的影音体验最好。

最后就是电脑，电脑有显示屏的限制，毕竟电脑的显卡和CPU，主要是显卡的性能还是比较强的，虽然客观来讲没有办法和电视机比，总归还是可以。这样的话，电脑的游戏影音体验落后于主机游戏。

再看手游，手游首先是屏幕大小决定了不可能有太好的影音体验。另外，本身手机的性能又是一个瓶颈，既要满足性能，同样又要满足在这个尺寸里面实现性能。另外，还有一个最大的瓶颈就是电池，还要保证实现性能的过程中不产生过大的发热。发热都控制了怎么可能满足很高的性能，所以手机应该说是各个终端里面影音的效果最差的，所以会有这样一个鄙视链。

从国外大多数的玩家需求来讲，国外主要是聚焦在端游和主机游戏，尤其是国外的一些资深玩家，都是不太认可手游。海外的游戏市场相对来说是一个比较小众的市场，而且以一些资深的玩家、硬核的玩家为主，国内也不缺乏这样资深和硬核的玩家，但是国内由于智能手机的普及率提升，可能也跟国内大家对于运动的爱好没有像国外那么强有关，大家在消遣的时间更多是刷手机或者手游。所以国内手游的游戏人群要远远大于海外。

（4）游戏出海

看上市公司的经营业绩和中期、短期成长逻辑的时候，游戏出海反而是一个优势，也就是说国内的游戏厂商出海，把它的手游推广到海外，这是成为很多游戏厂商的第二成长曲线。

整体来讲，国内以手游占主导地位，国内的游戏呈现出量很大、质不强的局面，这个量很大主要是由于我们国内群众基础太好了，手游的人数已经超过6亿多，国外真正人口有6亿的国家屈指可数。所以国内游戏产业的量很大。

从质的角度来说，相对来说不是很强，包括全球比较认可的3A大作，国内基本上不具备，或者说很少，还是以模仿国外的一些大作为主。 国内游戏里面还有一些做精品游戏的公司，比如说像FunPlus、莉莉丝，海外的收入占比非常高，尤其是FunPlus，国内的收入相对来说占比不高。

具体到上市公司，其实2016年以后，游戏产业国内的竞争愈发激烈了，经历了一个比较内卷的过程，因为基本上差不多在2016年左右，手机的渗透率提升差不多到瓶颈了，或者说大的游戏蛋糕已经差不多到达瓶颈，后面更多是在整体的渗透率没有太大提升空间的情况下内卷，包括游戏的开发商和发行方、运营方的利润不断进行分配博弈，同时游戏公司在宣发上投入的成本越来越高。

整体来讲，2016年之后，国内游戏产业相对来说毛利水平一直处于比较尴尬的境地，所以在这个过程中，很多游戏的公司又开始去寻找第二增长曲线，也就是出海。国内的游戏产业在全球来讲应该是属于一个大而不强的境地，尤其是在主机游戏方面，基本上没有什么拿得出手的厂商。

在端游的角度，相对来说国内有一些大厂有知名度比较高的游戏，这些游戏更多是以国内以及东南亚的玩家为主，在国际上的口碑相对来说比较一般，或者说出了亚洲的门，欧洲、美国基本上没怎么听说过这个游戏，不像其他的一些欧洲和日本的耳熟能详的游戏公司，他们在全球的影响力都很大，这是整体不强的局面。

但是具体到手游领域，国内的能力还是比较强的，因为我刚才提到了游戏这个产业相对来说，技术难度主要集中在两个维度，一个是去创造影音感官体验的能力，另外一个是制作游戏，为大家获得精神层面愉悦的能力。影音体验的能力更多是偏硬件方面的能力，这里面其实需要很多的积累，包括3D建模的技术、游戏引擎的研发技术。

手机本身在创造影音的体验上有先天的缺陷，毕竟有运算能力的缺陷，以及电池所引发的续航能力的瓶颈，所以反而为国内的游戏厂商提供了一个弯道超车的机会，或者在创造影音体验的难度上，没有端游和主机游戏的要求那么高，反而比较能够发挥国内工程师的红利。

另外一方面，国内有大量的人口基数，本身国内的游戏厂商在创造国内手游的过程中，也积累了大量的游戏开发工程师以及公司的运营团队。国内凭借大量的游戏群体，积累了比较强大的游戏开发和运营的团队，所以本来中国是属于全球游戏里面比较偏弱的国家，但是在手游的领域反而是属于比较强的国家。

另外，欧美人群在手游上和国内的游戏玩家的偏好也有所不同，国内的玩家在手游的偏好上，中度、重度以及轻度的游戏都各有一批粉丝，像中度、重度的MMORPG和MOBA的游戏群体比较多。当然，偏轻度的，类似于棋牌类、解密类的游戏玩家的群体也有，相对来说比较均衡。国外相对来说，游戏群体更多是偏向轻度的游戏，如棋牌类、解密类的游戏，利用碎片时间去进行游戏相对来说比较多。整体来讲，国内的手游输出的能力还是比较强的，因为本身轻度的游戏对于游戏的研发能力的要求没有那么高。

整体来讲，过去几年，国内的游戏出海是业绩增长的第二曲线，而且海外宣传发行的机制没有像国内那么卷，在做海外游戏的过程中，游戏公司能获得比国内更高的利润水平。

（5）游戏版号放开

还有一个非常重要的因素就是版号，2022年看到了游戏产业的政策底，因为在2022年在游戏版号停止之后重新开启发放了一批版号，12月又大批量发放了一批版号，并且里面首次出现了进口游戏的版号。

在国内的市场上必须要拿到版号才能够真正发行和上市游戏，所以版号成为了制约国内游戏产能的重要瓶颈，去年伴随着版号的放开以及12月份进口游戏版号的放开，这一块的瓶颈正在逐渐解除。

对于游戏板块来讲，从公司经营或者从生意的角度，游戏收入主要来源于两个维度，一个是老游戏带来的流水，尤其是一些重量级的经久不衰的游戏产生非常长期的客户群体以及不菲的流水收入。包括国内的一些端游，像《梦幻西游》、《诛仙》运营时间都非常长，像腾讯的《王者荣耀》都是属于非常重量级，而且有庞大粉丝群体的游戏。

还有一类是不断推陈出新的新品类游戏，比如说吃鸡类游戏，还有射击类、棋牌类游戏。很多游戏玩家图一个新鲜劲，一上来可能会去充值付费，经历一段时间之后可能付费的人数、游戏玩家的人数会出现快速衰减。

对于游戏公司来说大概有两类的产品线，一类是经久不衰、有很强大IP效应的产品线，并且通过这些IP还能够衍生出其他的一些传媒产业附加价值，比如说再去拍个电影、开发游戏的续集、衍生出游戏品类的一些周边道具。一个爆款游戏能够给游戏公司带来比较大的收益，一方面能够产生非常长期的营业收入利润、客户群体，以及能够通过IP再进一步衍生出新的产业链和附加价值。

另一方面，靠不断地去更新迭代一些小的游戏。刚发行上市的游戏，销售收入和利润水平相对来说还可以，后面会有一个很快的半衰期，之后再去发新的游戏。所以绝大多数的游戏公司对于新游戏的依赖度很高，因为可能有一个传统的游戏撑着收入和流水，也需要不断地去带来新的业绩和收入，进行新游戏的研发。

游戏版号在过去一年多的时间里面，确实成为了制约游戏行业产能的最大瓶颈，因为没有版号就没有新游戏，没有新游戏就没有新的收入和流水、业绩。这个最大的问题在去年得到了解决，今年我相信我们能够看到游戏版号进一步地放开。

国家一直强调对于青少年在游戏方面的投入不应该过大，尤其是不应该花费太多的时间在游戏上面，我觉得这也没有任何问题。客观来讲，对于我们的游戏上市公司其实没有什么影响，因为青少年收入占比很低。

最近几年，游戏产业的集中度正在变得更高。客观来讲，版号本身的管理体制是非常有利于大公司的，进一步提升了游戏产业的集中度，上市公司其实都是大公司，所以对于上市公司来说是有利的。

三、未来游戏板块催化因素

接下来我们看一下，未来游戏板块有哪些催化因素。

（1）估值修复

我觉得当下的第一个阶段还是估值修复，游戏确实跌得太惨了，估值水平已经到了历史非常低的水平。版号放开了，政策底看到了，这个时候有一个估值修复不过分，基本上这是第一阶段。

（2）大消费复苏

第二阶段，我觉得更多是看今年的大消费复苏，游戏板块有可能会有一个很强的业绩弹性。

刚才提到了游戏的中长期成长逻辑就是消费升级，过去几年我国公共卫生防控受到了很大的冲击，今年其实应该说是管控措施全面放开的一年，尤其是第十版诊疗方案将COVID-19降为“乙类乙管”的传染病之后，短期之内能够摆脱病毒对我们的负面影响。另外一方面，相信今年高层会议一系列的政策有可能会得以推出。

游戏算是大消费板块里面非常重要的一个环节，一方面是消费升级的受益板块，另外一方面，这种消费升级门槛没有那么高，不像奢侈品，本身参与的门槛没有那么高，所以消费水平、收入水平稍微改善一点之后，可能对于游戏方面的这种需求可以形成比较强的业绩弹性。

（3）未来的科技创新

科技创新也有可能会给游戏板块赋予新的生命。游戏这个大的产业每一轮创新都伴随着技术的革命，或者说是终端的革命，从我们的主机游戏到端游到页游，再到手机游戏，其实都是终端设备的改进所带来的大的革命。

AR、VR目前最成熟的应用场景就是游戏，势必会为未来的游戏生态带来很大的更新。另外，元宇宙真正的场景落地，目前主要也是聚焦在泛游戏的领域。

整体来看，我觉得当下游戏板块第一个能够看得到的就是估值修复，估值修复之后要看大消费的复苏力度，也要看政策的层面。如果有比较好的复苏力度的话，今年游戏板块的业绩弹性是值得期待的，后面有可能就会进入估值提升和业绩兑现的阶段。再往后看，元宇宙、数字经济等和游戏的结合，也是可以期待的。

如果看中长期的成长逻辑，一个是代际的年龄人口更新带来的渗透率缓慢提升，另外就是消费升级所带来的游戏板块未来的长期成长，以及游戏出海所带来第二成长曲线。当然，短期重要的催化因素就是政策底（版号从去年开始放开）。

站在当下这个时点，游戏板块还是一个非常值得重视和配置的板块，因为本身这个板块里面鱼龙混杂，真正游戏做得比较好的就是几个龙头公司，其他公司又有元宇宙或者相关的题材和概念，整体来讲选股的难度比较大，这个时候大家可以通过ETF的方式一键式布局游戏板块和产业。所以，对于这个板块感兴趣的投资者，可以关注游戏ETF（516010）和游戏沪港深ETF（517500）。

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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