记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

(资料图片仅供参考)

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距离美凯龙发布（601828.SH）变更控股股东一事仅仅过了一周，建发股份（600153.SH）和美凯龙的股份转让计划就出炉了。

与此同时，美凯龙又丢出了一份阿里巴巴自愿溢价与美凯龙将可交换债换股的计划。阿里巴巴的“意外”入局让美凯龙的前途变得更加扑朔迷离。

受该消息影响，美凯龙股价一字涨停，建发股份股价也高开2.74%。

阿里入局让美凯龙易主一事有了哪些变数？

红星控股丧失影响力？

美凯龙“易主”的结果，是建发股份受让红星控股持有的美凯龙29.95%股份。根据协议，交易对价原则上不超过63亿元且不高于专业机构所出具并经国资主管部门认可的标的股份评估或估值结果。

这一收购价格无疑具有很大优势。美凯龙停牌前市值203.8亿元，对应29.95%的股份市值为61亿元，此次建发股份给出的不超63亿元的对价，如按上限也只高出2亿元。可以说，建发股份几乎没有为获得控制权支付溢价。如果美凯龙此后股价上涨，建发股份在交易还没完成的情况下就可能已经获得了投资收益。

目前，红星控股持有美凯龙的股份占比为39.78%，此前还发布公告称将通过集中竞价、大宗交易方式减持美凯龙股份共计不超过公司总股本3%的股份。也就是说，股权转让和减持之后，红星控股持有的股份将下降至6.83%。

另一方面，红星控股能够参与博弈控股权的可交换债券也随着阿里的换股出现问题。此前我们在文中就提到，2019年5月红星控股以美凯龙A股股票为标的，发行规模为43.59亿元，债券期限为5年的可交换债券。截至目前，本期债券规模余额41.094亿元。该笔债券代表美凯龙20.34%的股份。这批可转换债的持有人如果不换股，那么，债权期满后，红星控股赎回债券，这20.34%的股权就再度回到自己手中。这也是红星控股可以对美凯龙施加影响力的基础。

但是，这一计划随着阿里巴巴的入局落空了。1月13日，阿里巴巴作为这批债券唯一持有人提出了通过换股方式取得公司2.48亿股A股股票。协议的换股价格高达8.44元/股比美凯龙当前股价溢价80%，转股涉及金额规模约21亿元。换股后，阿里巴巴将持有美凯龙5.6%的股份。丧失了这5.6%股份的红星控股会跌落至第二大股东的位置。而不论阿里是否继续转股，都只关系到美凯龙和阿里第二、第三大股东的位置，持股29.95%的建发股份则是稳坐第一，将成为美凯龙的控股股东。

目前，美凯龙的董事会席位仍是红星控股一家独大的局面。但由于建发股份变为实控人以及阿里的入局，改组董事会势在必行，可想而知未来美凯龙的董事会席位将会被分散。这无疑会削弱红星控股的影响力。

阿里的变数

阿里转股是美凯龙未来的一大看点。阿里为何愿意支付溢价，此时选择换股？其未来是否会继续转股？

阿里溢价换股，短期内无疑给美凯龙的股价打上了一剂强心针。1月16日美凯龙高开直冲涨停板就是市场的态度。但是，长期看阿里是否真的“看好”美凯龙却打上了大大的问号。

原因在于，阿里支付的“溢价”的背后可能只是为了止损。

首先，所谓的“溢价”转股对于阿里来说其实已经是最低价。因为《募集说明书》对于换股价格向下修正条款的约定中有特别约定换股价格不得低于美凯龙IPO发行价格（考虑除权除息因素）。美凯龙经修正后的IPO发行价格为8.434元/股。也就是说，美凯龙可交换债转股的最低价格就是8.434元/股。显然，美凯龙当前的股票价格已符合上述换股价格向下修正条款的约定，因此红星控股决议将本期债券的换股价格由此前约定的10.59元/股向下修正为8.44元/股，与最低价相差无几。

其次，阿里放弃价格更低的二级市场而宁愿采用成本更高的换股形式获得美凯龙股权恰恰说明了问题。如果阿里看好美凯龙，或者相信红星控股的偿债能力，对于阿里来说想要获得美凯龙的股权，更经济的做法是在二级市场上购入美凯龙股票。至于已经持有的可交换债，如果美凯龙股价长期低于8.44元/股的最低价，阿里可以持有债券至到期。如果美凯龙股价回升至8.44元/股上方，阿里换股才更合理。选择眼下时点转股，可能是阿里并不看好红星控股的偿债能力。此外，在新股东入主、董事会改组之际，也可为自己的权益增加一份保险。

同时，“溢价”换股也可以给市场一个积极信号，或许可以推动美凯龙股价上行。这样，对阿里继续换股也有好处。

目前，红星控股已经出现债务风险。截止2022年6月30日，红星控股总资产为1874.88亿、总负债1229.18亿；其中有息负债合计约为560亿，账面货币资金只有87.57亿元。即使红星控股让渡美凯龙控制权，可回笼的资金也不过61亿元，对于添上债务缺口贡献不大。阿里持有的可交换债要到2024年5月才能到期赎回。届时，红星控股的偿债能力充满风险。因此，阿里趁美凯龙股价回升继续转股才是更有利的选择。

而且，作为债券持有者的阿里早已渗入美凯龙的董事会。2019年5月，阿里全额认购了美凯龙发行的总规模为43.59亿元的可转债，发行期为5年，五年平均利率仅1.9%。阿里也获得八个董事席位中的了两个，影响力有限。建发改组董事会将成为契机，阿里在董事会中能否增加席位，或者扮演“关键先生”的角色将成为看点。

这样一来，红星控股在美凯龙的影响力越来越弱。“易主”也可能影响到美凯龙的经营，这家深耕行业三十载的公司在经营层面也将面临动荡。

关键词： 建发股份 阿里巴巴 偿债能力